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                                                                                      <kbd id='RrNsgbc8z'></kbd><address id='RrNsgbc8z'><style id='RrNsgbc8z'></style></address><button id='RrNsgbc8z'></button>

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                                                                                                      <kbd id='RrNsgbc8z'></kbd><address id='RrNsgbc8z'><style id='RrNsgbc8z'></style></address><button id='RrNsgbc8z'></button>

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                                                                                                                      <kbd id='RrNsgbc8z'></kbd><address id='RrNsgbc8z'><style id='RrNsgbc8z'></style></address><button id='RrNsgbc8z'></button>

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                                                                                                                                      <kbd id='RrNsgbc8z'></kbd><address id='RrNsgbc8z'><style id='RrNsgbc8z'></style></address><button id='RrNsgbc8z'></button>

                                                                                                                                              <kbd id='RrNsgbc8z'></kbd><address id='RrNsgbc8z'><style id='RrNsgbc8z'></style></address><button id='RrNsgbc8z'></button>

                                                                                                                                                      <kbd id='RrNsgbc8z'></kbd><address id='RrNsgbc8z'><style id='RrNsgbc8z'></style></address><button id='RrNsgbc8z'></button>

                                                                                                                                                              <kbd id='RrNsgbc8z'></kbd><address id='RrNsgbc8z'><style id='RrNsgbc8z'></style></address><button id='RrNsgbc8z'></button>

                                                                                                                                                                      <kbd id='RrNsgbc8z'></kbd><address id='RrNsgbc8z'><style id='RrNsgbc8z'></style></address><button id='RrNsgbc8z'></button>

                                                                                                                                                                          八大胜官网:新华基金姚秋:敬畏变革 慎用预期

                                                                                                                                                                          2019年02月10日 14:15 来源:双辽市资讯门户

                                                                                                                                                                          (原标题:新华基金姚秋:敬畏变革 慎用预期)

                                                                                                                                                                          经济:从稳态到激发态    对一个大型经济体而言,维持数十年的稳定增长实属不易。在上世纪90年代初、2001年和2008年,美、欧、日等很多经济体的季度GDP增速出现负值。相比之下,过去27年里,我国GDP增速的中枢水平在10%附近,季度同比增速维持在6.4%-15.3%之间,从GDP、工业增加值、人均可支配收入等各个指标衡量,我们均处于稳定的高速增长状态。低起点、低价优质的劳动力、相对宽松的贸易环境与韬光养晦的外交政策、本世纪初开始的地产经济等多种力量的交织,加上货币、财政及产业等组合政策的使用,造就了这种罕见的稳态。

                                                                                                                                                                              随着城镇化过半、老龄化来临、基建投资产出下降以及国际贸易保护主义的抬头,维持稳态的力量正在慢慢消退。在棚改与供给侧改革对经济增速的边际影响弱化之后,经济的下行压力在加大。同时我们也看到,过去几年消费在GDP中的占比、服务业在三大产业中的占比、先进制造业在第二产业中的占比均持续提升。在新的稳态里,经济的基础增速由消费决定,老龄化进一步深化且劳动人口占总人口比例趋于稳定,经济中的扰动因素来自于狭义技术的变化、而不是政策的变化。我们距离下一个稳态还有较远的距离,目前经济运行在类似于激发态的过渡状态之中。政策:约束之下温和发力    全球化进程的深化导致政策受到较多的外部约束,制定政策时需要考虑来自多方面的正负反馈效应;另一方面,见效快的政策往往后遗症较大,例如汽车购置税补贴,每次补贴政策期过后都会经历销量急剧下滑期,即便只看短期效果,每次补贴带来的销量提升也在明显减弱。

                                                                                                                                                                              我们处于刚刚脱离上一个稳态的初始阶段,这类似于飞机的起飞和降落过程,乘客的不适感在所难免。降低就业结构性调整带来的阵痛,可能是政策的首要着眼点。长期来看,人口老龄化会降低劳动人口供给,从而改善就业市场供需格局,但这并不能解决短期的供需缺口。美国次贷危机和欧洲债务危机期间失业潮带来的负面影响远超出经济领域。因此,尽管经济下行压力大,但未来两年的增速有政策底线,具有短期效果的政策仍会不断推出。

                                                                                                                                                                                目前财政赤字率接近3%,广义口径赤字率已经超过3%,虽有提高空间但较为有限。即便再提高1%,如果直接投向基建等领域,不足万亿的规模本身对经济的作用也很有限。但如果提高赤字的同时伴随着减税,则有利于修复微观主体的利润表,进而引导资源合理配置。这将在中长期激发经济活力,为经济潜在增速提供推力,但短期内效果可能不明显。总体而言,单纯提高赤字率效果有限,需要其他政策配合。

                                                                                                                                                                              货币政策在现阶段仍然是有效且可行的政策选项。债务只会滚动不会消失。我国企业部门的负债率水平一直处于较高水平,非金融上市公司加权杠杆率已经超过60%,其中国有企业杠杆率水平更高。近年来,居民部门的杠杆率提升也很明显。在经济增速下行、投资回报率下行的背景下,利息支出的减少有利于修复资产负债和盈利相关指标,推动企业和个人在边际上增加开支,进而放缓经济收缩的速度。从货币供应量和利率曲线的位置来看,货币政策仍有进一步宽松的空间。资金价格一方面与货币政策工具的联系最为紧密,另一方面对票据融资等活动的影响较大,预计未来一段时间仍将维持在宽松水平,这也能够有效防止社融增速下行;长端利率与股权资金的性质较为接近,维持在较低水平有利于降低企业成本。当然,在全球经济联动的情况下,相较于其他政策,货币政策的制定与执行会受到更明显外部制约。但美国经济复苏周期临近尾声,其他经济体增长乏力,这种制约正在变弱。市场:辩证看待估值水平    对于股票市场而言,从换手率、静态PE、PB估值水平等指标来看,目前似乎处于超跌状态。从发达国家的股市经验来看,投资者逐渐趋于理性、机构投资者占比逐步提升必然伴随着换手率的下降。而PE、PB水平的下行虽然意味着估值更加趋于合理,但也要辩证来看。首先,在经济增速靠近6%且仍有下行动力的情况下,估值水平下降本身具有合理性;其次,过去二十多年,股票的壳价值在小盘股的估值中占有很高比重、进而呈现出明显的小盘股溢价,目前这种溢价已经不存在;最后,一些指标并不能反映公司真实的资产和经营状况,比如一些不具有盈利能力的资产仍反映在账面价值上,一些公司为美化财务指标人为地做高ROE等,这也导致了不同阶段的时间序列数据不可比。不过,我们对部分经营稳健、资产质量较好的公司进行跟踪,通过纵向比较与国际横向比较,发现该组合的估值水平处于合理偏低的位置。

                                                                                                                                                                              对于债券,目前利率债与高等级信用债的收益率水平处于过去十年内的低1/4分位之下,与历史最低水平仍有一定差距,债券收益率与目前的经济增速和通胀水平基本匹配。后续随着经济增速的进一步下行,债券收益率仍有进一步走低的空间。如果短期内不出现收益率大幅下行,利率风险可控。但信用风险仍应重视。2018年全年,信用债违约金额达到1170亿元,在存量28万亿的信用债中占比约0.4%,是2017年违约金额的的三倍多。从违约率水平来看,我们与欧美成熟债券市场相比仍明显偏低。未来三年,中低评级信用到期量较大,违约风险仍不容忽视。投资建议    1. 重视经济下行与利率下行的合力。经济下行对多数企业的盈利状况具有负面影响。但利率下行到一定程度,后面往往会带来股票要求收益率的下行,对应估值水平的上行。因此,业绩相对稳定的低估值品种和估值合理但中长期潜力大的弱周期品种值得重点关注。此外,对于少数弱周期、高负债率品种,利率下行的正面作用可能大于经济下行的负面作用,盈利能力有可能不降反升。    2. 重视朝阳产业,也要重视夕阳产业。假设有一家夕阳企业A和一家朝阳企业B,每年的盈利全部拿来分红。A企业5倍PE,此后每年净利润递减10%,到第十年时破产。B企业40倍PE,此后每年30%增速,持续10年,第11年开始不增长,此时给与10倍PE。插值得出投资A企业年化投资回报率约为3.5%,投资B企业年化收益率约为13.2%,在给定的假设下,孰好孰坏很清晰。但实际情况远没这么简单。如果夕阳企业净利润递减速度低于10%,或存续时间超过十年,则投资价值将会提升。对于朝阳企业,年化增速很难连续数年始终保持在30%的高水平。近期一些连续多年高速增长的公司陆续发生崩盘式下跌。其中一类公司现金流与利润不匹配,再融资频繁且欲望强,负债率高或股东质押率高;另一类公司把压力转移到报表之外,有的是靠关联交易调节报表,有的是把压力推给销售渠道。财务信息就像是一份体检报告,它能告诉你这一刻的部分健康状况,但不是全貌。对于财务报表有问题的公司,尽量远离,不论是股票 投资还是债券投资都是如此;财务报表看起来不错、各项指标优异的公司,还需要结合非财务信息进行进一步分析。因此,我们需要放宽眼界、拿好价值标尺,在各类企业中寻找合意标的。    3. 敬畏变革,慎用预期、回避线性。长期面对稳态很容易形成线性思维。在过去的市场中,以估值回复和财务挖掘为代表的“简化”投资方法,具有较高的成功概率。市场背后有不变的人性,但宏微观基本面的加速变化、投资载体的变化、投资者结构的变化、信息传播方式的变化等正在改变市场的线性规律。近期,转债的不断扩容和科创板的推出也将将改变标的的分布格局。在流动性宽松的背景下,市场的涨跌时常会撩动投资者的心弦,从而进一步放大市场的波动。身处变幻之中,难免被群体性焦虑的氛围感染。当经济的激发态来临时,我们更应从表象到原因,变成证据,再去推新的现象,虽然这要比“简化”的方法复杂得多。在变革期的经济中,放宽预期的范围,降低预期在投资决策中的作用,尊重外生变量的外生性,尊重变革过程的复杂性,尝试去按自然规律去理解问题而不是去做过度简化,才能够提高投资成功的概率。为此,我们也在不断磨砺更加精细化、动态化投资方法,吸取历史的深层次经验,坚持价值理念且忌故步自封,建立并维护前瞻性的投资体系。